Reacción al triunfo del NO en Grecia

En nuestro informe de estrategia semanal recogemos las perspectivas que os apuntábamos estos días si triunfaba el NO en el referéndum celebrado en Grecia este domingo:

¿Y en el caso del NO? Caída de los activos de riesgo, refugio en el bund y ampliación de los diferenciales periféricos (objetivo: 200 p.b.), volatilidad,…Divisa más incierta, habida cuenta de los movimientos recientes más guiados desde los flujos. Con todo, lejos de lo visto en 2012 dada la menor exposición de los bancos a Grecia y la existencia de cortafuegos (OMT, QE,…). ¿Reacción del BCE? «Lo que sea necesario» para evitar el contagio: primero intervención verbal, luego más compras, y la «bala en la recámara» de la OMT. ¿Suspendería el BCE el ELA? Creemos que no, al menos hasta el 20 de julio, vencimiento de deuda con el BCE (3.600 mill. de euros), clara fecha límite: si Grecia no pagase entonces, debería de declararse en default, y no habría argumentos para la continuidad del apoyo a los bancos. Tampoco lo ampliaría, lo que dejaría a los bancos griegos en una situación poco sostenible. ¿Sale Grecia del euro? No inmediatamente, pero sí dispararía las posibilidades de Grexit: difícil de mantener políticamente el impago al BCE …

Asset Allocation

Renta variable como primera opción para los perfiles de riesgo que la admitan: revalorizaciones mayores en Europa frente a un EE UU, y prefiriendo mercados desarrollados frente a emergentes. Dentro de estos últimos nos inclinamos por Asia vs. Latinoamérica por la falta de desequilibrios exteriores, la exposición al crudo barato y al mayor crecimiento esperado desde EE UU. En renta fija gubernamental, mejor periferia. Dentro de renta fija corporativa, nos quedamos con High Yield frente a grado de inversión: por altos cupones, menor duración y tasas de default en niveles razonables y para los que no se esperan subidas destacadas (ex petroleras) dada la mejora macro. Positivos con el mundo renta fija emergente: Tailandia, Indonesia, México, Turquía o Brasil como opciones dados los niveles de TIR real frente a EE UU. “Cortos” en materias primas: sin valor en crudo ni en oro. En divisas, largos de dólar, cortos de yen.

Más BCE, apoyo inducido para el corporativo

  • Semana de encuestas y datos con un BCE que amplía en nombres el programa de compras
  • Recuperación cíclica que no descarrila por Grecia ni desde el punto de vista industrial ni de servicios. PMIs manufactureros que mejoran algo más en Francia (que va afianzándose por encima de lecturas de 50) y recortan en España e Italia pero dentro de lecturas muy expansivas. PMIs de servicios estables, destacando Italia en positivo y con ligeros recortes de España y Alemania. Además, ventas al por menor de mayo en la Zona Euro que siguen al alza.
  • BCE que amplía la lista de agencias elegibles para el programa de compras, incluyendo algunas utilities (ENEL, SNAM, TERNA), ferroviarias/infraestructuras (ADIF, SNCF…). Casi 66.000 mill. de euros en emisiones potenciales. Movimiento inesperado que aunque no supone saltar a la arena de las compras de deuda corporativa (las agencias públicas ya estaban recogidas en el QE), sí tiene implicaciones positivas para este activo, con reducción de diferenciales de las agencias afectadas y de otros bonos comparables.
  • Actas del BCE sin novedades, pero con total asunción de la volatilidad y de los niveles en renta fija, sin reconocer el endurecimiento monetario vivido. por lo que ex Grecia no parece soportar la idea de pensar en una aceleración de las compras. Con todo, es la foto de una reunión pre-Grecia, y los comentarios posteriores evidencian un mayor seguimiento y control del BCE de esta volatilidad. Visión sobre la volatilidad clara desde la FED; para Fischer «la FED comunicará de forma adecuada para evitar volatilidad».

Intensidad macro en Estados Unidos pero sin muchos cambios

  • ISM al alza, empleo en tendencia pero que queda algo por debajo de lo esperado…En suma, mejora gradual de la economía americana que sigue sosteniendo la visión de una FED sin prisas. Como dice Bullard (FED) «se necesita más evidencia del rebote del segundo trimestre»
  • ISM manufacturero que sube y supera ligeramente las previsiones (53,5 vs. 53,2 est.), y sigue en niveles compatibles con un crecimiento en el entorno del 2,5% YoY. Destacable mejora del componente de empleo y cambios menores en producción y nuevas órdenes.
  • Creación de empleo por debajo de lo previsto: 1) en cifra: 223 vs. 233k est., y revisión a la baja de los datos previos (60k empleos menos); 2) en subida salarial: se estanca en junio y se recorta la vista en mayo; 3) en participación de la fuerza laboral, que pasa del 62,9% al 62,6%. Sólo la tasa de paro supera las expectativas: 5,3% vs. 5,4% est. En palabras de Fischer de la FED, «queda algo de margen para la mejora laboral» reconociendo que están próximos al pleno empleo. Dato que ni «apresura» a la FED en materia de tipos ni frena.

Encuestas en Asia

  • Solidez en Japón con cambios menores en China…
  • Tankan con saldo positivo: mejoras en buena parte de los índices ligados a grandes compañías, menos cambios entre las pequeñas y positiva mejora de la intención de inversión empresarial. Encuesta que se suma al reciente repunte desde otras (Leading Index/coindicent index).
  • PMI chino, ligeramente por debajo de lo previsto: 50,2 vs. 50,4 est. Estabilización sí, no mejora, en una semana en que se volvieron a recortar tipos y donde las caídas en el mercado de renta variable chino han sido significativas. Seguimos viendo recorrido para este mercado, con el apoyo de las reformas y la apertura en marcha, siendo conscientes de la volatilidad y los recortes que pueden seguir acompañando a un mercado donde las revalorizaciones han sido mayúsculas.

 

Recuperación europea ‘en marcha’

  • Recuperación europea desde la macro:
  • Encuestas, donde quizás hayamos visto la mejora cara.
  • Previsiones oficiales.
  • Beneficios, quienes comienzan a revisarse al alza, una vez que las estimaciones de crecimiento económico hacen lo propio
  • Mejora cíclica en marcha y de base amplia.
  • Cotizamos un crudo más barato, pensando en una mejora del crédito y una recuperación de países más retrasados como Italia.
  • No parece difícil pensar en un ROE al alza toda vez que el desapalancamiento ya se ha producido. El Price Book anticipa este efecto aunque aún lejos de niveles pre-crisis.

Fondos de inversión. El retorno de los CTAs.

GAM Star Keynes Quant (IE00B62H4C06)

  • Gestionado por Sushil Wadhwani, que cuenta con más de 26 años de experiencia en el desarrollo de modelos cuantitaivos para finanzas.
  • Se basa en explotar con modelos cuantitativos oportunidades:
  • Fundamentos Keynesianos económicos
  • Principios del Behavioural Finance
  • Un fondo bien diversificado:
  • Invierte en 50 mercados y está expuesto a mercados desarrollados y emergentes
  • Las apuestas son a distintos horizontes temporales
  • La gran diferencia con respecto al otro fondo de la categoría, la dice el propio Sushil: “Comprender el impacto de los factores macroeconómicos es crítico para predecir los precios”.
  • El hecho de incluir modelos basados en principios económicos (y no solo de precios) es lo que lo hace distinto

MAN AHL Trend EUR (LU0428380124)

  • Fondos producto de 27 años de experiencia de Man AHL en gestión cuantitativa.
  • Es un fondo seguidor de tendencia 100% cuantitativo que opera en más de 300 mercados y donde no hay nada discrecional en la operativa
  • Beneficiándose tanto de los mercados al alza como a la baja. Es un fondo que operar 24 horas al día (todos los mercados mundiales)
  • Las estrategias aplicadas en el modelo se basan en el estudio histórico del behaviour en los mercados
  • Objetivo de volatilidad < 15%

Conclusión

  • Este tipo de fondos son solamente aptos para perfiles de riesgo altos (para inversores que buscan alternativas a sistemas automáticos de trading)
  • Suelen activos que diversifican frente a los activos tradicionales, pero su inclusión en carteras solo es recomendable para carteras amplias con un alto número de fondos
  • Fondos con volatilidades altas (parecidas a la renta variable)
  • Caídas máximas abultadas
  • Suelen funcionar en mercados direccionales sobre todo alcistas

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