Semana con la mirada puesta en la FED. De cara a la cita del 19, ¿qué esperamos del comunicado de la FED? Que no apunte a una inmediata reducción del ritmo de compras de activos. Desde la última reunión, el sesgo de los datos ha sido ligeramente a la baja, y las señales desde el empleo, aunque positivas, creemos que demandan de confirmación en los próximos datos. En este sentido, y siempre que la macro acompañe, a partir de septiembre podría plantearse dicha reducción de compras. Es por ello que esta semana se han dado mínimas referencias macro. En concreto, tras un ISM a la baja y un dato de empleo con sabor positivo, turno para el consumo con la cifra de ventas al por menor: dato en agregado mejor de lo previsto, con un destacado comportamiento de autos, alimentación y materiales de construcción. El dato “depurado” de los componentes más volátiles (autos+combustible) sigue mostrando un consumo americano, sólido, que crece (0,3% MoM) y no parece acusar el ajuste fiscal. Pero, ¿cómo se conjuga este escenario con el bono americano? Creemos que de confirmarse una aproximación “continuista” de la FED, “la reciente volatilidad vivida en este activo debería de ceder. Con ello esperamos cierta estabilización en niveles más bajos pero próximos a los actuales (1,8-2%). Alcanzado nuestro objetivo del 2,2%, decidimos ponernos neutrales en los largos plazos americanos. Como derivada de lo anterior, y una vez alcanzado nuestro objetivo del 1,6% de bund, mejoramos también la recomendación de los largos plazos alemanes.

En lo que se refiere a la renta fija emergente, hemos de confirma que se trata de un activo castigado por la relación con el bono americano. Lo que más nos preocupa es el comportamiento del local currency, LC, donde nuestra recomendación era neutral (vs. negativa en hard currency) y que ha caído mucho más allá de lo que la tradicional correlación con la renta variable sugiere, por lo que o estamos ante una sobrerreacción o ante un cambio en correlaciones. En divisas, empezamos a ver cierta estabilización en algunas de ellas, manteniendo la recomendación neutral sobre el activo, sin mejorarla. En cuanto al resto de mercados de renta fija, RF, tras las caídas en renta fija española gubernamental y corporativa en general, ¿es el momento de comprar? Tras bajar la recomendación de los cortos plazos a niveles de TIR del 1,5%, volvemos a mejorarla a neutral al 2,1% actual. En los largos plazos españoles, nos pondríamos largos en la banda del 4,8-5% de TIR.

¿Qué pasa en China? Los últimos datos muestran una China que aún se desacelera, con débiles cifras exteriores, tanto desde las exportaciones como desde las importaciones y, con una producción industrial y ventas al por menor que  crecen en mayo en la línea de lo visto en los últimos tres meses, pero por debajo de los datos de enero-febrero. Y ahí está el problema: hasta marzo el crecimiento fue menor de lo esperado (7,7% vs. 8% YoY est.), y nuevamente el segundo trimestre apunta a un PIB por debajo del 8%. Los riesgos son claros para una revisión de la estimación anual (¿7,5-7,8%?). Claramente el cambio de modelo de crecimiento está detrás de los temores: de momento, las señales son sólo incipientes. Sin embargo, no todo es negativo. Los precios están más controlados: IPC a la baja hasta el 2,1% YoY vs. 2,5% est. Un problema menos y un margen adicional para los tipos.

Renta Fija

Abengoa. Análisis de la compañía

Positivo

1. Empresa muy diversificada: no más del 30% de los ingresos en un país
2. No vemos problemas de liquidez en los próximos 9-15 meses
3. Valoramos positivamente la venta (abril) de BEFESA, por precio y también por reducción de la deuda
4. Potentes contratos que otorgan cierta visibilidad: 1,4 años de ingresos en la parte que menos inversiones requiere y más
de 25 años en la de infraestructuras

Negativo

1. Podría necesitar de importantes plusvalías adicionales por el negocio termosolar en España, visto lo que ha hecho uno de
sus competidores: unos 675 mill. de euros. Sería casi un tercio del EBITDA total…
2. Pese a las buenas noticias por concesión de nuevos contratos, el sesgo de los mismos sigue siendo muy intensivo en
capital, lo que no contribuye a reducir la cifra de endeudamiento. La empresa dice estar girando de modelo estratégico,
hacia contratos que requieren menos inversiones, pero el cambio de modelo no es ni fácil ni rápido
3. Difícil interpretar las cuentas del 1t2013 por cambios contables: cierta sensación de «opacidad»
4. Reciente recorte de estimaciones 2013
5. Deuda neta al alza, pese a la venta de BEFESA: la variación de capital circulante se «come» en el primer trimestre todo el
EBITDA…La presión sobre la deuda sigue siendo muy alta en los dos próximos años, intensos en inversiones internacionales
6. Probabilidad más alta, en el futuro, de nueva rebaja de rating por Moodys, pero no la veríamos antes de unos 18 meses
aprox.

Recomendación

Mantendríamos el bono de 2.015 de la cartera agresiva (incluso hasta 2.016), pero no recomendaríamos los vencimientos más largos (como 2.018 o 2.019). En caso de tener en cartera estos bonos, proponemos la venta o el switch (intercambio) por 2.015.

Divisas

La debilidad del dólar contra las principales divisas ha continuado una semana más, principalmente por el cierre de largos contra el yen, y las expectativas de algunos inversores en que la Fed se vera abocada a continuar el QE por más tiempo del que se especula actualmente. A pesar de que no descartamos cotas más altas puntuales en el EURUSD, éstas deberían ser de corta duración y aprovechadas para tomar posiciones largas de USD. Por este motivo, cambiamos nuestra visión estratégica del USD a positiva, y por ello, aprovecharíamos para ir descubriendo las carteras en caso de tener exposición a la divisa Americana.  De forma similar el cable presenta una semana neta alcista encontrando una resistencia muy clara en la media de 200 sesiones donde parece iniciar una figura de vuelta a la baja. Proponemos además, una nueva estrategia larga en el AUD, en este caso contra el euro, aunque el investment case es similar al corto AUDUSD que mantenemos abierto en GAT.

Materias Primas

Las cotizaciones de las materias primas se vieron influidas por los continuos rumores sobre el adelanto del final del QE, que llevaba los precios de los metales industriales a la baja, y las señales de recuperación del gigante norteamericano. En cuanto al crudo, el buen dato de las ventas minoristas en Estados Unidos, empujaba al alza el precio del petróleo que se había mantenido durante la primera mitad de la semana a la baja. El viernes se celebraban elecciones presidenciales en Irán. La elección de un presidente más reformista o moderado, que busque acabar con las sanciones internacionales que sufre el país, restaría también mucha presión al precio del crudo. En nuestra revisión mensual de estrategia, seguimos manteniendo una visión negativa sobre el petróleo. Con unas estimaciones por parte de la AIE de incremento paulatino de la oferta, y recuperación de la demanda a partir del tercer trimestre, esperándose una situación de exceso de oferta en los próximos meses que deberían llevar la cotización a la baja.

Renta Variable

Semana de búsqueda de soportes, donde el S&P 500 (en niveles de 1600) y el Eurostoxx 50 (en niveles de 2600) se encuentran sobre niveles relevantes desde el punto de vista técnico y a la espera del próximo miércoles, donde esperamos un discurso más moderado de la FED en cuanto a la posible retirada de las medidas de estímulo tras el agresivo impacto que tuvo el discurso previo sobre la curva de tipos y las divisas emergentes.

En cuanto a zonas geográficas, la recomendación es:

  • Más peso en Europa y menos en USA
  • Mantenerse al margen de Japón
  • Tras el último Comité de Inversiones, hemos decidido mantener nuestra apuesta por emergentes

En términos de valoración, no sólo encontramos al mundo emergente bien posicionado en el ranking de mercados más baratos, sino que el encarecimiento del mercado americano frente al mundo emergente lo podemos constatar con un PER tendencial relativo USA-emergentes marcando máximos de los últimos 5 años superando los máximos relativos alcanzados por el diferencial de valoración en octubre de 2008. Desde el punto de vista técnico, el relativo del MSCI Emerging Markets frente al S&P 500 se encuentra en claras lecturas de sobreventa tanto en diario como en semanal (RSI en 17 si nos fijamos en el gráfico semanal).

Fondos

Diversificando carteras

Sólo en los meses como el pasado mayo recordamos que la diversificación de carteras es la mejor herramienta de protección; o, lo que es lo mismo, “nos acordamos de Santa Bárbara cuando truena”. Dependiendo de los productos con los que tratemos, podemos ofrecer dos vías de diversificación.

  • Activos. Para diversificar una cartera de activos tradicionales, renta fija y renta variable, tenemos principalmente 2 activos con una correlación baja o negativa: volatilidad y los activos reales.
  • Estrategias. Las estrategias de gestión alternativa nos permiten diversificar carteras con diferentes grados de correlación negativa. Las que más diversificación aportan son: CTAs, Beta Alternativa (replicación de la industria Hedge) y Market Neutral.

Seeyond Volatilité Actions

Estrategia mejorada de los fondos de volatilidad de Amundi. Filtro de momento para evitar ir en contra de los movimientos + optimización en el rollo de los contratos. Rentabilidad del último mes: 0,86%

Ignis Absolute Return Gov Bd

El potencial diversificador lo tiene en la posibilidad de tomar posiciones cortas, lo que le ha permitido beneficiarse de la corrección en las yields.  Rentabilidad del último mes: 1,16%

Blackrock European Absolute Return

La neutralidad al mercado le permite gozar de independencia a los movimientos del mismo.  Rentabilidad del último mes: -0,03%

Diversificar riesgo gestora

Depende del tamaño de la cartera, pero en la medida de lo posible intentaremos no tener más de dos fondos de la misma gestora, debido, básicamente, a los riesgos de mercado y de entidad. Este es un problema bastante extendido dentro de la casa. Hemos pecado de sesgar las carteras hacia ciertas gestoras. En este sentido, ¿alternativas a los fondos de Carmignac por categoría? 

  • Carmignac Sécurité: CapitalAtWork Cash+
  • Carmignac Capital Plus: Julius Baer Absolute Return
  • Carmignac Patrimoine: Ruffer, Ethna, GAM, BNY Mellon Real Ret.
  • Carmignac Emerging Patrimoine: 50% Vontobel Emerging Markets + 50% Templeton Glbl Total Return