Los últimos datos económicos y la relajación de la prima de riesgo española ponen sobre la mesa el debate acerca de si los famosos brotes verdes ya están aquí, si la economía está en recuperación y si ésta es sostenible, si el desempleo va a ir reduciéndose o si la prima de riesgo se va a mantener en niveles bajos, y cuáles son las recomendaciones de inversión con el escenario actual. De todo ello charlamos con Juan Luis García Alejo, director general de Inversis Gestión.
P. ¿Hay un escenario de mayor optimismo en la economía española, hemos dejado atrás lo peor de la crisis?
R. La pauta de comportamiento de la economía española sigue apoyándose en los elementos de los últimos trimestres: el saldo neto exterior aportando al crecimiento, pero incapaz de frenar la caída de la demanda interna. En particular, el consumo sigue sin dar pistas de vuelta. Es pronto. En el fondo España no hace sino dibujar un escenario clásico de recuperación (que, en ausencia de ajustes por el lado de la divisa, tiene otras palancas de ajuste: empleo, salarios). El PIB parece que se ha ‘estabilizado’ y que deja de caer. No es poco, pero es insuficiente para que veamos creación intensa de empleo. Para esto hay que tener ritmos vivos de creación (>0,2-0,3% trimestral sostenidos). Seguimos en un proceso de ajuste de la economía por el lado del crédito que tampoco ayuda. Pero, en definitiva, hemos dejado de ser un problema «sistémico», para pasar a ‘cronificar’ nuestros males. Lo peor está detrás; pero lo mejor está muy lejos y a muchos esfuerzos adicionales de distancia: reformas estructurales, mantenimiento de la hoja de ruta fiscal, consolidación del sector financiero, reforma de la Administración, reforma del mercado laboral, energético, educación… Creo que España afronta un período largo de ajuste y crecimientos bajos respecto a los vistos en los últimos años.
P. Se espera que el ajuste fiscal se intensifique en los últimos meses del año, ¿puede frenar esto una incipiente recuperación económica?
R. Hay que conjugar dos objetivos: tener unos principios fiscales que a largo plazo hagan sostenibles las finanzas públicas es una obligación. No hacerlo (y más en ausencia del control de la política de tipo de cambio y la monetaria), puede llevar a crisis de liquidez. Recordemos los episodios vividos por la deuda española e italiana en los últimos 18 meses. Ningún Estado puede tener un sistema de gasto insostenible. Ser estricto y creíble respecto a cómo se gasta el dinero no es equivalente a practicar un «austericidio» sistemático. Un exceso de rigidez fiscal es negativo, especialmente cuando los objetivos de crecimiento no se logran. Por ejemplo, resulta estúpido centrarse en cumplir a rajatabla un objetivo de déficit que está preparado con un cuadro macro mejor del que verdaderamente se produce. ¿Hay que ser estricto? Sí, lo suficiente para ser creíble antes tus prestamistas. ¿Qué tipo de gasto hay que recortar? Hay que ser eficiente en el recorte: eliminar gastos corrientes no productivos o duplicidades son mejores medidas que eliminar inversión pública o recortar servicios esenciales.
En todo caso, el ‘gran ajuste fiscal’ debería venir de la mano de la reforma del sistema tributario. El equipo de expertos que ha puesto a trabajar el Gobierno deberá concluir con recetas que acaben con un sistema que hoy es absolutamente ineficiente: impuestos más bajos, menos deducciones, reequilibrio de las figuras impositivas y acabar con el fraude y la economía sumergida.
P. ¿Está en marcha la recuperación de la economía europea?¿pasa por ahí necesariamente la recuperación de la economía española?
R. Que tus socios comerciales crezcan y lo hagan a partir de la demanda interna (que ayudaría a nuestro sector exterior) es una buena noticia. Desde hace unos meses tenemos a los PMI, las encuestas empresariales de confianza, marcando la vuelta en cuanto al sentimiento. Y los datos preliminares de PIB de Alemania (+0,7% trimestral) o Francia (+0,5% trimestral), así como las previsiones que se manejan para el de España de cara al 3t (+0,1%) son halagüeñas. El hecho, por tanto, de que la Eurozona mejore es una buena noticia, pero no es la única que esperamos para poder sentar las bases de un crecimiento sólido y duradero que permita crear empleo en España.
P . La recuperación depende también de que se relajen las tensiones financieras, ¿qué queda pendiente, en este sentido. además de la unión bancaria?
R. Estamos en mitad del camino. Las medidas urgentes encaminadas a evitar un colapso del sistema se han tomado. Una verdadera unión bancaria requiere de elementos como: la efectiva función de prestamista de última instancia del BCE, la acción supervisora unificada, la creación de una agencia única de resolución de entidades con problemas y la creación del algún tipo de sistema de garantía de depósitos. En algunas se ha avanzado. En otras se están ofreciendo soluciones parciales; como es el caso de la supervisión bancaria que, hoy por hoy, es limitada. Y en otras aún se están sentando los criterios de diseño.
A nivel doméstico, la reestructuración del sector está madurando a velocidad adecuada. El rescate bancario de hace un año ayudó a eliminar algunas de las dudas que se cernían sobre España, pero para tener un sector doméstico normalizado falta mucho. Tenemos RoEs muy bajos, provisiones pendientes aún, morosidad al alza y un entorno macro flojo.
P . ¿Va a continuar la relajación de la prima riesgo? ¿Qué parte de esta relajación viene solo por el alza de rendimiento de los bonos alemanes y qué parte supone que los inversores vuelven a confiar en España?
La perspectiva es que la prima de riesgo viene de más de 600 puntos básicos. Lo que ha mejorado en este año se debe en un 40% al BCE y a las palabras de Mario Draghi respaldando el proyecto €, en un 40% a la mejora de la credibilidad de España (fiscalidad, estabilización de parámetros macro a nivel de balanza por cuenta corriente, reforma bancaria, reformas estructurales, etc) y en un 10%, y sólo de forma más reciente, a que los bonos alemanes también se normalizan: sus tipos suben. Para que la tendencia se mantenga se requieren dos condiciones: que España no ceje en su empeño de reformar la economía y que ésta siga mejorando. Y que Alemania se encuentre con mejores datos macro. Ambos se están dando ahora, por lo que con los habituales dientes de sierra es esperable que la prima de riesgo aún pueda mejorar, si bien en menor medida que lo visto hasta ahora.
P . En Inversis habéis cambiado vuestra perspectiva de inversión, pasando a recomendar más Europa que EEUU, ¿por qué?
R. Seguimos defendiendo las tesis de un ya lejano noviembre de 2012 donde decíamos que este era un año de renta variable. Ahora los índices han corrido lo suficiente como para reflexionar acerca de su recorrido pendiente. La fase de normalización de las valoraciones ha sostenido el camino hasta el día de hoy (eliminar miedos sistémicos), a parti de ahí vienen los resultados empresariales y, después, la fase de expansión de múltiplos, que equivale a comprar visibilidad. Una visibilidad que hoy sí se da. En este sentido, la renta variable aún tiene cierto recorrido mientras la macro siga mejorando. Pero cuando miramos al mercado americano, vemos que ha alcanzado sus objetivos de cara a diciembre de este año a la altura del mes de agosto. Prevemos que habrá rotación sectorial en los índices, pero sobre todo una preferencia de lo europeo (más barato) sobre lo americano.
