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Y China devaluó

  • Mercados que rápidamente cambian de foco de atención, centrándose en estos días en China, que impacta por méritos propios tras sorprender con un cambio en el régimen de fijación de precios de su moneda:
    • ¿Qué cambia? Pasamos de un sistema de flotación “sucia” (fijado al dólar pero con banda de fluctuación diaria del 2%) a, tras una devaluación del 1,9% el martes, empezar a cotizar diariamente en un régimen de flotación “gestionado” donde además del precio de cierre, se considera la oferta y la demanda. Es decir, más “mercado” (demandado por el FMI para la inclusión del yuan en la cesta de monedas de sus derechos especiales de giro, DEG), y más volatilidad. Mercado inquieto con la percepción de que más que ante un ajuste puntual estamos ante un cambio de régimen, de que la asunción generalizada de que el yuan era una moneda llamada a una apreciación gradual sostenida podía no ser cierta. ¿Tiene límite el movimiento depreciatorio? Esta misma semana podríamos haberlo visto, con un Banco Central Chino que, tras dos días de ajustes, intervenía vía compras y verbalmente: “el PBOC actuará cuando haya demasiada volatilidad”, “la moneda china seguirá siendo fuerte en el largo plazo” y “no hay razones para pensar que la depreciación persista”. Por tanto, sin descartar nuevas caídas del yuan, podría ser más un ajuste que un giro, con las cautelas propias de todo inicio.
    • ¿Razones para este cambio? El cuasi-peg al dólar americano había llevado al yuan a fortalecerse de forma destacada: un 12% en términos de cambio efectivo real, afectando a las exportaciones. Motivos ligados así a reactivar la economía china de corto plazo, con unos datos que en esta misma semana han vuelto a dar señales de debilidad: importaciones, producción industrial creciendo muy por debajo de la media,…China parece utilizar una “herramienta clásica” para fortalecer su economía. ¿Surtirá efecto? Favorece las exportaciones, y se nota menos en las importaciones y con dos trimestres de retraso. Y más allá, las razones vinculadas a las reformas en marcha, como señal de flexibilidad para un FMI que habría sugerido retrasar hasta septiembre 2016 la inclusión del yuan en sus DEG.
    • ¿Cuál es el impacto en activos? Junto al comentado en las próximas páginas para la renta variable, en renta fija una de las cuestiones a seguir es la incidencia en precios. Según distintos análisis un 10% de depreciación del yuan lleva aparejada una caída en el IPC americano del 0,36%. Esta razón a llevado a algunos a pensar si la FED podría retrasar la subida de tipos por las menores presiones inflacionistas desde China. De momento, el retroceso del yuan no llega al 5%, y la debilidad china, ni en precios, ni en crecimiento, es novedad, por lo que no creemos que sea razón suficiente, pese a los movimientos de mercado que han llevado a las expectativas de subidas a través de los implícitos a cambiar de forma brusca en la semana, que llegó a pasar del 56% al 38% en dos días…Además, hemos seguido acumulando datos favorables para la economía americana, como las sólidas ventas al por menor y otros matices positivos para el empleo (nivel de contratación al alza, palabras de Fischer aludiendo a la situación de pleno empleo), además de declaraciones desde la FED en apoyo de movimientos próximos (Lockhart). Llamativo igualmente como el 10 años americano, con la TIR próxima al 2% registró en subasta el menor nivel de bid/cover desde marzo 2009. Suelo para la TIR en el 2%…?
    • Otra cuestión importante son las monedas ligadas a China, fundamentalmente las asiáticas. Con temores de que otros países puedan seguir el ejemplo chino y devalúen, de momento el movimiento ha sido amplio pero dentro de una tendencia ya vista, sin que pueda así hablarse de guerra de divisas en la zona.

 

Recuperación europea decepcionante para el BCE

  • Europa deja de lado a Grecia, al menos temporalmente, una vez aprobado el tercer rescate para centrarnos en la economía
    • En la semana, más allá del “espejo retrovisor” que suponen los PIB, ligeramente por debajo de lo esperado de forma generalizada (0% QoQ en Francia, 0,4% en Alemania; 0,2% en Italia), resaltamos las Actas del BCE que califican la recuperación gradual y moderada en la Zona Euro de decepcionante. ¿Presión para las reformas o más argumentos para QE? Sobre compras de activos, reconocen estar encontrando mayores dificultades en la compra de cédulas, con unas cifras de compra de deuda que no dan señales de “descanso estival”.
    • Ligado a los tipos, nos fijamos en los diferenciales corporativos que, tras la recuperación vivida hasta mediados de julio, han vuelto a ampliarse, desligándose así del positivo comportamiento de los bonos de gobierno. ¿Mercado movido por el QE, impacto del empeoramiento del sector energético/HY en EE UU o vuelta al atractivo del crédito? A vigilar una vez se recupere la actividad emisora y la liquidez.

El efecto China en los mercados

  • China tiene un efecto cada vez mayor en la macroeconomía mundial (peso en el PIB), en los intercambios comerciales (efecto en la cesta de divisas), pero también en los mercados. Los efectos directos sumados a los indirectos hacen que cualquier análisis simplista sea poco efectivo
  • Durante esta semana la doble devaluación del Yuan (en cualquier caso inferior a la que el consenso estima que puede llegar a producirse) ha provocado caídas en todos los índices, con la excepción del propio índice Chino (versión A). Lo que en este punto nos planteamos es que puede llegar a suceder en otros escenarios, cuales pueden ser los sectores/mercados más castigados y si debemos posicionarnos en ellos ante la posibilidad de que haya un rebote igual de intenso.
  • Si empezamos por los mercados, observamos que las mayores caídas se producen en Europa y en algunos mercados emergentes como Brasil (que está en todas) o Korea. El caso de Europa tiene una explicación clara: esta semana ha sido el euro la divisa que se ha fortalecido de forma más intensa frente a la cesta de divisas con las que comercia. Pero además Alemania es uno de los más expuestos a China, siendo su tercer socio comercial.
  • Si utilizamos las estimaciones de MS una devaluación del CNY del 10% acompañado de un 5% en otros emergentes tiene un impacto del 3% en EPS en Europa.
  • No obstante, más allá del comportamiento de los últimos días, observamos, nuevamente gracias a MS que una cesta de las compañías con mayores ventas en China, ha venido haciéndolo sustancialmente peor en los últimos meses que los índices, mientras que si extendemos la cesta a exposición emergentes global, el comportamiento es muy malo desde hace tres años.
  • Los sectores culpables de semejante comportamiento son los que vemos en el gráfico que en mayor o menor medida se repiten si lo extendemos al resto de emergentes.
  • Durante el último año se ha venido insistentemente repitiendo que era mejor posicionarse en sectores/valores primero ligados a Estados Unidos, si hablamos de comercio y, posteriormente de marcado carácter intraeuropeo. Sectores como Bancos, telecomunicaciones, utilities y consumo interno (ocio, turismo, hoteles) han tenido un comportamiento mucho mejor.
  • ¿Toca cambiar? Creemos que no. Es posible que la devaluación china se quede aquí y no vaya a más como piensa el mercado, pero difícilmente estará fuera de la mente de los inversores. Si vemos a través del gráfico de Citi como ha evolucionado las revisiones de beneficios de las compañías más expuestas a China, comprobamos que el momentum sigue siendo negativo. No lo es tanto para el MSCI China.
  • Además como observamos en la valoración, la cesta de compañías expuestas a China no están especialmente barata, nuevamente al contrario del MSCI China.
  • Es decir, en caso de optar por una opción marcadamente contrarian, sería mejor hacerlo a través del mercado chino.
  • No obstante, entre los valores que pensamos que podrían haber sufrido un castigo excesivo se encuentran algunas compañías del sector autos, como Volkswagen o del sector tech como Dialog Semiconductors.
  • No obstante la recomendación más clara sigue siendo optar por la Europa más doméstica.

 

Henderson Horizon Euroland (LU0548153104)

Repaso a la evolución del fondo:

  • El fondo de Henderson es un fondo próximo al value, con una beta a mercado bastante elevada. Su orientación value hizo que en 2013 tuviera un resultado fenomenal, 36%, muy superior a la del índice y la del resto de fondos de la categoría. A la hora de ver los resultados, hay que fijarse desde noviembre de 2011 que es cuando se puso al frente Nick Sheridan (AA de Citywire desde mayo 2014).
  • A pesar de tener beta, los estadísticos de riesgo le son favorables. Y en ratios como caídas, % de días positivos, etc. tiene mejores resultados que el promedio de la categoría. Esta buena relación en retorno ajustado al riesgo le ha valido para obtener 5 estrellas Morningstar dentro de una categoría con más de 1000 fondos.

Estilo de gestión:

  • El value que persigue Nick Sheridan al frente del fondo no es demasiado novedoso ni varía demasiado respecto al de cualquier gestor, es decir buscar compañías por debajo de su valor intrínseco. Para calcular este valor intrínseco que buscan todos hay diferentes formas de calcularlo, él se basa en:
    • Beneficios sostenibles,
    • Valor neto del activo, ajustado dependiendo de la fase del ciclo,
    • Valor del crecimiento de la compañía que según él “añade valor cuando es superior al coste del capital pero lo destruye cuando es inferior”,
    • Dividendos, si son buenos y sobre todo están bien cubiertos.

Atribución del retorno en julio (+3,1%):

En negativo, compañías sensibles a China, como auto y componentes (Valeo, Continental y Renault). También las financieras/gestoras italianas Azimut y Banca Generali (existe la especulación entre algunos inversores de que el regulador italiano se está planteando una revisión de la forma/método del cobro de comisiones en el sector) y la distribuidora de alimentación española Día (preocupación entre los inversores por resultados y márgenes). En positivo, beneficiados por la selección de valores en materiales básicos, como UPM (papel, madera, pulpa de celulosa) y Health Care (Recordati y Sanofi).

Posicionamiento actual de la cartera:

  • Observamos una cartera concentrada, con 47 posiciones, donde casi el 40% está en las 10 primeras posiciones como Sanofi, Renault, Bayer, Total, Unilever, Allianz…
  • Por exposición geográfica, tienen bastante peso en Francia (31%). Nick Sheridan es un gestor que hemos podido ver muy activo en posiciones en periféricos en los últimos años, (En España 0% en 2011, 15% en 2014), demostrando gestión activa en el portfolio y alejándose de los índices. Actualmente 10% en Italia, 3,5% en España y 1% en Portugal.
  • Sobreponderado en consumo discrecional (principalmente en la parte de medios – ej. Prosiebensat, Publicis, Relx, Vivendi, Wolters Kluger), materiales (en químicas y empaquetadoras de papel/cartón; no tiene mineras) y algo en tecnología (ej. ASM, Dialog, Amadeus, Cap Gemini). El fondo está infraponderado en staples, telecoms, suministros y energía.