Semana en la que se han vivido intensas jornadas de risk off, llamando la atención el movimiento y la volatilidad visto en el bono a 10 años americano (niveles del 1,85% intradía, volatilidad relativa a la de renta variable por encima de la de 2013).
- En general, niveles de TIR del 2% para el 10 años sólo parecen explicables suponiendo un comienzo de subida de tipos tardío (finales de 2016 vs. 2015 de la FED) y tremendamente pausado (fed funds al 3% en 2020) o un nuevo QE. No parece el escenario conocido hasta ahora…
- Pero a la espera de la reunión del 29 de octubre, nos hemos encontrado con llamativas declaraciones de dos miembros de la FED, volviendo a apelar al QE. Primero Williams, que reconoció la posibilidad de QE si la economía se debilita. Y más importante, por venir de una de las voces “discordantes” de la FED, Bullard: “la FED debería de plantearse retrasar la finalización del QE”. El mismo Bullard, que hace semanas se decantaba por empezar a subir los tipos en el primer trimestre de 2015.
Con todo, ¿habrá un cambio de escenario? No parece desde el crecimiento americano. Pero, ¿y las expectativas de precios?
- Reconociendo el dato más débil en la semana de ventas al por menor, las encuestas y cifras industriales siguen amparando el crecimiento. El propio Libro Beige apenas recoge cambios sobre la visión arrojada en septiembre… Pintura macro americana sin variaciones desde el crecimiento.
- Las expectativas de precios han cedido de forma destacada, al hilo de la caída vista en las materias primas, pero creemos que la subyacente pese al último dato no está/adelanta niveles preocupantes. Aún parece insuficiente para un QE, aunque sí cuestión a vigilar.
Y Europa, ¿es el epicentro? Repasamos los distintos frentes:
- Lo que no es novedad son las menores perspectivas de crecimiento europeo y la falta de anclaje de las expectativas de precios.
- En esta semana, Alemania “pesimista” en sus propias previsiones oficiales (PIB 2014 del 1,2% y 1,3% en 2015, por debajo de las de consenso y de las más recientes del FMI) y un ZEW amparando nuevos recortes desde el IFO.
- Lo más reciente, Grecia. En estos días se han recuperado temores sobre el país (más políticos que económicos, con una potencial victoria de Siryza) y que creemos carecen de base suficiente para resucitar una nueva crisis periférica.
- Lo importante, la percepción de que puede que el BCE “se aproxime a su límite” y una segunda y tercera flecha inciertas. Y aquí, sí hay pasos, y novedades. Frente a la conocida visión alemana (poco esperanzadora), Italia se desmarca con un presupuesto expansivo, con recorte de impuestos (particularmente cotizaciones sociales), haciendo uno del margen en déficit/PIB para apostar por el crecimiento.
Renta Variable
¿Hasta dónde podemos llegar? Tras haber revisado los niveles de pánico/avaricia, que muestra una sobre venta exagerada; tras haber comprobado que los niveles del indicador alcistas-bajistas, a pesar de los retrocesos no muestran signos de stress; y comprobado que el nivel de volatilidad es el máximo de los últimos años, nos queda recurrir a las valoraciones para observar lo que el mercado ha puesto en precio:
- Durante todo el año hemos observado la enorme resistencia del mercado americano a retroceder. Con unos beneficios que soportan el paso del tiempo en +10%, las valoraciones han permanecido ligeramente por encima de las medias históricas. Por primera vez en mucho tiempo, el S&P 500 muestra cierto potencial alcista.
- ¿Dónde estamos? Pues con una Bolsa que ofrece 4 puntos más que el Bono a 10 años, o dicho de otra forma, una rentabilidad superior al 6,7%, podemos pensar que estamos en un buen punto de entrada.
- En términos de valoración, el giro de las últimas semanas nos llevan por debajo del PER 15. Los beneficios según el consenso de analistas aguanta con crecimientos del 8%-10%.
- En el caso de Europa, donde el castigo ha sido más severo, hemos preferido utilizar el Zscore sobre una valoración agregada (PER+P Book-DvYield en número de desviaciones sobre la media). Hay que señalar que sólo hemos tomado un año. En periodos más largos estaríamos en cero. Pero en las últimas 52 semanas tanto Euro Stoxx, como Dax están cerca de -2 y -3 desviaciones típicas respectivamente.
- Sin embargo hay que insistir en que todo se está produciendo en ausencia de revisiones de beneficios a la baja. Es probable que lleguen y la pregunta es si el mercado ya las ha descontado.
- En este sentido los primeros resultados que estamos conociendo en Europa, de sectores cíclicos como los de autos, no están siendo tan negativos como cabría esperar.
- Como conclusión, habría que decir que no se trata de cuanto puede subir el mercado desde estos niveles, sino: ¿tiene sentido perforarlos de nuevo con intensidad? Creemos que la respuesta es negativa.
Fondos
– Alternativas al Ignis: Renta 4 Pegasus:
- Con este fondo se busca una gestión conservadora dentro de la Renta Fija con un objetivo de Eonia + 200 pb. Esto se traduce en una duración muy reducida, inferior a 1 año, y vencimientos medios de la cartera también por debajo del año.
- Ha ido adaptando la cartera según el mercado y ahora se ven posiciones en depósitos que se van reduciendo según bajan las remuneraciones, pagarés de empresa y periféricos a corto plazo.
- En su mandato puede invertir en Renta Variable entre el -10 y el +10% aunque se mantiene fuera del mercado ahora.
- Tuvo picos de rentabilidad rolling 12 meses muy elevados superando el 12% entre 2012 y 2013 pero el mercado actual es muy diferente y lo que cabe esperar son rentabilidades nominales bastante por debajo. También por volatilidad el nivel ha descendido.
- Miguel Jiménez sigue con la idea de mantener en riesgo bajo el fondo e incluso para quienes busquen mayores rentabilidades de las que se prevén para el Pegasus, les da la alternativa de otro de los fondos de la casa (Nexus), pero él no piensa cambiar el perfil del Pegasus.
– Alternativas al Ignis: Natixis Euro Short Term Credit EUR:
- También con una visión conservadora, aunque aquí se va a asumir mayor riesgo de crédito ya que, aunque a corto plazo, es esencialmente una estrategia direccional de crédito.
- Usa tres vías de gestión el fondo: exposición direccional, asignación de sectores y selección de títulos.
- Por países ha seguido la tendencia y ha optado por sobreponderar periféricos, especialmente España (12,8% vs 8,3% en índice) e Italia (15,5% vs 8,1%). Por el contrario fuerte infraponderación en Alemania por bajas yields (3,8% vs 14,2%).
- Tiene un patrimonio que no es excesivamente elevado, 320M€, lo que ayuda para manejar la cartera en momentos de estrés.
– Alternativas al Ignis: GLG European Alpha Alternative:
- Pese a que 2014 no está siendo un buen año para los market neutral y el GLG no es una excepción, creemos que puede ser buena alternativa para sustituir al Ignis porque se espera de él que pueda aportar descorrelación frente a los mercados.
- Otra de las razones que nos llevan a hacer este cambio es la búsqueda de fondos a priori no direccionales y entre ellos se encuentran los market neutral.
- La cartera la componen entre 60 y 80 compañías de las 300-350 que tiene el universo (compañías europeas de gran o media capitalización pero muy líquidas).
– Alternativas al Ignis: Standard Life GARS:
- Este cambio solo sería susceptible para niveles superiores de riesgo, a partir de P3 ya que se trata de fondos de categorías diferentes y en el caso de Standard Life entramos en la categoría de los global macro con un peso estructural en Renta Variable.
- La visión de largo plazo del fondo es usar carteras de bajo riesgo que combinan diversas estrategias, evitando la concentración.
- Su temática principal continúa siendo una modesta recuperación global, aunque preocupados por la confianza en la economía China y la evolución del tapering americano.
- Su objetivo de rentabilidad es superar la tasa LIBOR + 4% (anualizado) en un horizonte de 3 – 5 años.
- No obstante, es un fondo con correlación elevada con los activos tradicionales, que si bien puede cubrir en las caídas, se queda rezagado en los mercados alcistas.
